长鑫科技深度报告：十年追赶，从零起步，冲击全球第三！

6月25日消息，美国知名半导体分析机构SemiAnalysis近日发布了一份万字深度报告，称中国DRAM龙头大厂长鑫存储（CXMT）有望在2026年底超越美光，成为全球第三大DRAM供应商。这距离其从一家破产的德国公司获得关键技术专利仅十年时间。

硅谷归来的创业者：朱一明

长鑫存储创始人朱一明于1994年在清华大学获得物理学本科学位，随后来到纽约州立大学石溪分校攻读电气工程研究生。随后他在硅谷工作，并于2001年前后成为MoSys（单体系统技术）项目负责人。2005年，他带着一套SRAM专利和10万美元启动资金回到中国，创立了兆易创新（GigaDevice），这家无晶圆厂芯片设计公司后来发展成为全球顶尖的SPI NOR Flash和微控制器（MCU）供应商之一。

但全球NOR Flash市场相比DRAM或NAND Flash要小得多，随后朱一明选择了进入了市场更广阔的DRAM行业，并于2016年创立了长鑫存储。

但是DRAM公司资本消耗巨大，知识产权壁垒深厚，且以制造业为主。2016年，整个DRAM行业由三星电子、SK海力士和美光三大DRAM原厂主导，他们拥有四十年的专利和资本，未曾被新进入者挑战。

朱一明的SRAM专利和兆易创新的NOR Flash既没有为他提供DRAM技术和制造工艺，更没有相关的专利。因此，当朱一明和合肥市政府于2016年启动DRAM项目——即后来成为长鑫存储的“506”项目时，核心技术完全来自别处。

技术来源：奇梦达

长鑫存储的DRAM技术来源于一家已经倒闭的德国DRAM公司——奇梦达（Qimonda）。尽管该公司因2008年爆发的全球金融危机及随后的严重内存市场下行周期于2009年1月破产，但当时它仍是欧洲领先的DRAM公司。

相对于当时三星、SK海力士、美光等主流的DRAM大厂所采用的堆栈式DRAM技术，奇梦达走的是沟槽式DRAM技术路线。

2015年6月，加拿大专利变现公司WiLAN的子公司Polaris Innovations以约3000万欧元从英飞凌购买了约7000项奇梦达专利和专利申请。2019年12月，长鑫存储通过与Polaris签署协议，获得大量来自奇梦达遗留的DRAM专利的许可。

朱一明曾公开表示，长鑫存储获得了约2.8TB的奇梦达技术文档，这些文件成为长鑫存储DRAM业务的基础。

特别需要指出的是，长鑫存储通过继承奇梦达的一项关键技术BWL（埋藏字线），随后成功开发了46nm级BWL单元，并进一步推进至10nm级。

BWL是一项关键技术理念，其核心在于将接入晶体管的栅极从传统的晶圆表面位置，下沉到位元线下方的沟槽中。这一设计带来多重优势：它使存储单元能够采用更紧凑的6F?布局（传统设计为8F?），大幅缩小芯片面积；同时，通过延长电流通道来抑制短通道泄漏，从而改善数据保持能力；此外，还能有效切断栅极与位线之间的寄生电容，提升性能。

目前，BWL加堆叠电容的架构已成为全球三大DRAM厂商（三星、SK海力士、美光）的主流技术路线。而曾经固守沟槽式DRAM技术的厂商，因未能及时转向这一架构而逐渐被市场淘汰。长鑫存储正是通过接收奇梦达的BWL相关技术，得以切入这一领域并实现快速发展。

人才流动：从库存的专利到强有力的研发

除了专利，长鑫存储从倒闭的奇梦达的中国技术团队获得了大量的人才。

奇梦达的西安研发中心拥有400至500名工程师，是德国以外规模最大的技术团队。奇蒙达倒闭后，尽管整个西安研发中心被清华紫光集团收购，但人才广泛扩散使得长鑫存储受益。

此外，长鑫存储还成功吸引了来自奇梦达德国工厂的高级工程师Karl-Heinz Kuesters来到中国合肥。Kuesters曾在西门子、英飞凌和奇蒙达担任技术与前期开发副总裁24年。Kuesters在开发前运行的DRAM线路是堆叠电容结构，也就是长鑫存储实际基于的架构。他加入长鑫存储担任技术顾问，EEtimes曾报称Kuesters是长鑫存储公司的“王牌”。

Kuesters带来的是奇梦达专利和2.8TB文件中都未包含的部分：深厚的DRAM专业知识。Kuesters领导DRAM开发二十年，能够告诉长鑫存储的工程师哪些奇梦达的设计选择应保留、哪些应该废弃，以及如何将仅在实验室工作中的单元推向批量生产，实现无专利记录的集成和产率判断。

长鑫存储副总裁、未来技术评估实验室负责人平尔萱博士——作为公司技术路线图（即“从46nm演进至10nm级”）的公开代言人——并非来自奇梦达，而是有着在美国美光、闪迪和应用材料公司的职业履历，在这些公司他曾负责存储器及材料技术研发。平尔萱为长鑫存储带来了工艺与材料方面的深厚积累，以及面向新兴存储技术的洞察力。

长鑫存储还从韩国和中国台湾地区大量招募人才。长鑫存储持续以极具吸引力的薪酬方案招募设备与工艺开发领域的一流工程师，人才竞争从未停歇。

这些人才正是长鑫存储未来走向的关键，因为奇梦达的专利始终是一项有限且终将过期的资产。真正推动长鑫存储从G4代演进至G5代、如今又进军HBM领域的，是其所汇聚的本土人才能力——包括曾在海外企业工作后归国的中国籍人才，以及部分外籍专家，而非那些技术文档。奇梦达的遗产只是启动了进程，是人才将一份外来遗产转化为强大的内部研发引擎。

然而，长鑫存储用了近十年时间才实现盈利。问题在于，是谁耐心地资助了长鑫存储的发展，并承受了其近十年的亏损？

国家风险投资的耐心

长鑫存储的成功除了技术专利和人才之外，还归功于中国合肥政府的强力支持。

合肥作为中国科技创新的高地，以“耐心国有资本”的长期战略闻名。过去二十年间，这座城市以国有风险投资为杠杆，成功培育了全球领先的显示面板企业京东方（BOE）、新能源汽车龙头蔚来，如今又将这一模式复制到长鑫存储身上。针对长鑫存储，合肥市政府主要从两个维度深度介入。

首先，合肥大力推动围绕长鑫存储晶圆厂的本地供应链建设。其策略是持有核心“链主”企业的重大股权，再以此为基础吸附上下游配套。这一做法在京东方和蔚来的项目中均已有成功实践，2016年启动的长鑫存储项目沿用了同一逻辑。在合肥新桥机场工业园区，围绕长鑫存储的工厂，政府已构建起一个密集的本地化产业集群：两家封装测试企业——沛顿科技与鑫丰科技——紧邻或直接坐落于长鑫工厂园区内，其中新风超过99%的收入来自长鑫；气体供应商广钢运营的现场气厂满足了长鑫存储大部分生产需求；而至纯科技旗下的至微半导体则在合肥高新区运营着晶圆回收产能。此外，国有风险资本还直接控股了上游芯片模具设备厂商文一科技。这一完整的本地供应链集群为长鑫提供了扎实的产业底座。

其次，合肥的国有资本展现出了超长的投资耐心。与通常需按固定周期向有限合伙人回报的私人风投不同，合肥的国有风险投资由市级和开发区国有实体背书，并不受制于短期退出时限。即使在长鑫存储长达近十年尚未盈利的阶段，国资依然持续注资。据披露，截至2025年长鑫实现首个年度盈利时，其账面累计亏损仍高达约366.5亿元人民币。回顾其初始投资，2016年启动的“506”项目首期180亿元中，合肥国资便承担了约80%，即144亿元。在后续融资轮次中，合肥国资股权虽被稀释，却从未折价出让或退出。截至长鑫存储启动IPO前，合肥最大的国资持股方清辉集电持有21.67%的股份，国有资本整体合计持股超过30%。

合肥市政府这种将晶圆厂视为“十年为期的战略押注”、而非短期基金回报工具的决心，正是催化长鑫存储将技术与人才优势转化为产业成功的关键动力。

从继承到独立

将上面这三条线索串联起来，长鑫存储的第一个十年便汇聚成一条完整而清晰的轨迹：

奇梦达的遗产为长鑫提供了基础性的专利组合，以及一套有别于传统三巨头（三星、SK海力士、美光）之外的单元架构。人才则将蓝图化为现实——从库斯特斯、平尔萱等关键人物，到从美国大厂归国的技术骨干，再到颇具争议的韩国工程师团队，他们将一份冻结的技术档案，锻造为可迭代演进的研发体系。而合肥政府则补上了最关键的一环：企业自身难以获取的长期资金、超越基金周期的耐心，以及围绕晶圆厂构建的本地供应链生态。

技术、人才、政府支持，三者缺一，长鑫都无法成为今天的DRAM制造商；而当三者融合，便催生了中国存储芯片产业最具标志性的突围样本。

后续，我们将进一步剖析长鑫存储的财务状况、技术演进路径以及设备供应生态。

十年之后的新征程：超级周期中的IPO

长鑫存储过去十年的历程固然令人印象深刻，但或许只是其更长故事的开篇。如今，这家公司正准备迎接一场中国过去数十年来规模最大的半导体IPO之一，并有望成为今年全球最受瞩目的半导体上市事件。

2025年12月，上海证券交易所正式受理了长鑫存储母公司——长鑫科技集团股份有限公司（以下简称“长鑫科技”）在科创板的上市申请，此前2024年和2025年间已有诸多市场传闻称其正筹备上市。最新进展是，6月12日晚间，中国证监会发布公告，宣布同意长鑫科技集团股份有限公司首次公开发行股票并在科创板上市的注册申请。

尽管要理解长鑫存储和长江存储这类具有战略意义但未上市的中国公司向来不易，但长鑫科技走向公开上市的过程，为我们了解这家公司提供了宝贵窗口。其IPO招股书详尽披露了公司的历史业绩、未来轨迹、财务状况、市场定位和技术路线图，使外界得以窥见更多细节。将这些信息披露与市场分析模型相结合，我们能够更准确地评估长鑫科技的当前位置，并对其未来表现做出更有依据的预测。

从宏观层面看，长鑫科技几乎在所有指标上都已是全球第四大DRAM制造商，并正在扩大对传统存储供应商的领先优势。

2025年全年，长鑫科技营收同比增长156%，达到约86亿美元，高于2024年的约33亿美元和2023年的约12亿美元。净利润也首次转正，达到10亿美元，凸显了公司快速的规模扩张和盈利能力改善。即使取得了如此亮眼的成绩，长鑫科技2025年的营收仍大幅落后于三星（约723亿美元）、SK海力士（约521亿美元）和美光（约372亿美元）的DRAM业务收入。

进入2026年，长鑫科技的增长势头丝毫未减。第一季度，公司实现营收73亿美元，同比增长约700%，这一数字已逼近其2025年全年的营收总额。与此同时，营业利润率也急剧扩大，达到约70%。

而这仅仅是长鑫科技加速增长的起点。基于其上市申请文件披露的信息，公司2026年上半年营收预计同比增长7倍，达到160亿美元以上。

SemiAnalysis乐观地预计，长鑫科技2026年全年营收有望突破500亿美元。若此目标达成，意味着该公司自2023年以来每年营收均实现翻倍以上增长，且2026年同比增速将超过6倍，在规模效应和盈利能力提升的双重驱动下，盈利轨迹将显著加速。

而长鑫科技盈利大幅增长的核心驱动力，显然更依赖于行业周期本身，而非单纯的技术或市场定位突破。

仔细分析长鑫科技的平均售价（ASP）走势与位元出货量的关联性可以发现：2026年第一季度，公司位元出货量仅环比增长11%，而ASP却环比上涨了约57%。此前，2025年第三和第四季度，ASP的环比增幅已分别高达63%和68%。

换而言之，真正推动长鑫科技盈利井喷的，是DRAM价格的“史诗级”暴涨，而非公司在全球DRAM终端市场中抢占了显著更多的份额。

根据SemiAnalysis的模型测算，长鑫科技的全球DRAM位元出货量市场份额预计将从2025年的9%提升至2027年的12%。3个百分点的市占率提升看似温和，但考虑到预计2027年全球DRAM市场规模将接近1万亿美元，这已是极为可观的增长。

令人惊讶的是，长鑫科技所经历的强劲价格提升并非特例。在过去一年多的时间里，我们在DDR5、DDR4甚至DDR3市场中，都观察到了先进制程和成熟制程存储供应商之间类似的动态变化。存储市场正在进入“四十年一遇的超级短缺”。受这些产品类别供需持续失衡的驱动，DRAM价格今年仍有望再次翻倍。

对于尚未密切关注长鑫科技或存储市场的读者来说，更有趣的话题或许是该公司产品定价与行业龙头相比究竟处于什么水平。根据SemiAnalysis的存储模型测算，长鑫科技的DRAM平均售价（ASP）有力地反驳了一种常见的误解，即中国存储芯片在结构上更便宜，将大量涌入市场并冲击全球价格。诚然，这种看法在过去某些情境下或许成立，但在当前这一轮周期中，它已不太准确，长鑫科技最新的业绩数据也支持这一结论。

以2026年第一季度为例，长鑫科技的DRAM ASP仅比三星、SK海力士和美光在同一季度低约5-10%。根据2026年全年的模型预测显示，这种方向性的态势仍将延续，尽管差距会逐步拉大。SemiAnalysis认为，未来几个季度这一差距的扩大，将较少源于固有的定价差异，而更多是产品组合变化所导致。DRAM龙头供应商将继续受益于其位元出货量中更高的服务器DRAM占比，以及服务器DRAM相较于消费级DRAM更有利的定价前景。

因此，SemiAnalysis预计随着服务器在DRAM终端市场需求中占据更大份额，这一产品组合的偏移在未来几个季度将进一步加剧。到2027年底，预计服务器DRAM和HBM将合计占DRAM终端市场总量的远超过50%。

鉴于服务器DRAM和HBM的单位GB价格显著高于其他存储终端市场，这将使得DRAM龙头供应商随着服务器DRAM占比的提升，逐步拉大与长鑫科技的ASP差距，特别是考虑到预期HBM在2027年将迎来显著的价格上涨。

ASP的强劲增长显著改善了长鑫科技的利润率水平。2025财年，公司毛利率达到37.8%，已接近三星的39.4%和美光的39.8%，但仍远低于SK海力士的60.4%——后者因HBM在产品组合中占比远高得多，而HBM在去年享有更高的平均售价和利润率。长鑫科技约38%的毛利率，与2023财年的-113%和2024财年的-4.7%相比，堪称巨大的转折。去年不仅是长鑫科技达到历史最高毛利率的一年，也是公司首次实现正毛利率的年份。

进入2026年，随着DRAM平均售价（ASP）持续攀升，长鑫科技的利润率进一步改善。2026年第一季度，公司营业利润率达到70%，而同期SK海力士为73%，三星为81%，美光为84%。

除了强劲的ASP增长外，长鑫科技利润率的提升还得益于其产品结构——几乎完全聚焦于大宗DRAM（commodity DRAM）。在当前周期下，大宗DRAM的利润率实际上高于HBM。根据公司上市申请文件披露，2025年长鑫科技约99%的位元出货量来自传统的LPDDR和DDR产品，HBM对营收和利润的贡献极小。

当上述对四家DRAM供应商的DDR5产品进行简单的单位比特成本分析时，这一点便更加清晰。在DDR5上，长鑫科技的单位比特成本仍比三家DRAM龙头供应商高出超过30%。然而，由于2026年第一季度DDR5定价已经异常强劲，这仍将长鑫科技的毛利率推升至超过70%。这表明，长鑫科技利润率曲线的改善主要由定价驱动，而非产品竞争力或成本结构出现了实质性提升。

除了录得创纪录的盈利水平之外，长鑫科技在产能方面也在不断取得进展。预计到2026年底，长鑫科技的月产能将达到约35万片晶圆，这一数字仅略低于美光同期约38.5万片的预估产能。若仅以晶圆产能排名，这将使长鑫科技接近成为行业内第三大存储供应商。

然而，长鑫科技与两家龙头DRAM供应商——三星和SK海力士之间仍存在显著差距。我们预估三星的月产能约为72万片，SK海力士约为59.5万片。展望明年，随着上海一期项目的初步爬坡，以及合肥和北京项目的全面量产，长鑫科技到2026年底的月产能有望达到42万片区间，届时将占全球DRAM总产能的约17%，高于2025年的约13%。在位元出货量方面，长鑫科技的全球份额预计将从2025年的9%提升至2027年的12%。

随着合肥厂区全面达产以及上海厂区两期项目在2028年持续爬坡，长鑫科技的全球产能份额有望进一步提升。我们预计，公司将在2028年底前达到50万片/月的晶圆产能，届时将占全球DRAM总供应量的约17%，高于2025年的11%。

考虑到长鑫科技在全球DRAM产能中日益扩大的角色，如同过去的周期一样，投资者开始担忧中国厂商可能带来的供需扰动。尽管这种担忧可以理解，但预计至少在未来两年内，这种影响可能被高估了。

SemiAnalysis在模型中已充分纳入了长鑫科技及其他存储供应商的增量晶圆产能和位元出货量，并假设产能利用率维持在接近99%的高位。即便如此，SemiAnalysis依然认为DRAM市场将处于极度供应紧张的状态。

单看长鑫科技的晶圆增量，与其他供应商相比，确实能看到显著的产能扩张。SemiAnalysis预计长鑫科技在2026年至2028年间，每年将分别新增约8.5万片/月、7万片/月和8万片/月的产能；作为对比，三星同期分别为1.5万片/月、5万片/月、11万片/月，SK海力士为6万片/月、6万片/月、9万片/月，美光为3万片/月、9万片/月、11.5万片/月。即便有这些晶圆增量，预计今年DRAM仍将出现高个位数百分比的供应缺口，明年位元供应缺口将进一步扩大至低至中双位数。

SemiAnalysis认为，长鑫科技几乎没有能力在当前进度之外非理性地加速产能扩张，不会扰乱当前定价环境极为有利的市场，因为晶圆厂的建设周期非常漫长。当前的定价环境正是公司盈利爆发式增长的主要驱动力——而公司显然希望这一态势能够延续。根据SemiAnalysis追踪的晶圆厂建设进展，目前也尚未看到这种可能性出现的迹象，不过需要指出的是，当上海厂区在全面达产后，长鑫科技DRAM晶圆总产能潜力可能超过40万片/月。

另外，长鑫科技对于HBM的产能分配极为有限。SemiAnalysis预计，截至2025年底，在约26.5万片/月的总产能中，仅约5,000片/月用于HBM。预计到2026年底和2027年底，这一数字将分别增至近3万片/月和5.5万片/月。这一产能轨迹与前文讨论的长鑫科技文件披露信息更为吻合——2025年约99%的营收来自DDR和LPDDR产品。

然而，这种晶圆分配格局可能发生变化。中国在AI算力领域推进自给自足的大方向，可能会影响公司的战略优先级。考虑到前文讨论的HBM供应限制以及中国解决这一问题的决心，相信这种政策推力会随时间推移而增强。

因此，在将政府影响纳入考量后，预计长鑫科技可能将逐步把更多晶圆产能分配给HBM。随着国内计算市场的持续增长以及长鑫科技HBM技术的提升，预计其HBM晶圆产能将在2027年和2028年显著加速，分别达到5.5万片/月和10万片/月。这将使公司在全球HBM晶圆供应中的份额从2025年的1%提升至2028年的12%。

需要铭记的是，长鑫科技与其他存储供应商不同，它不仅对中国具有经济和技术上的重要性，更是一项国家可用于推进优先政策目标的战略资产。

不过从战略角度看，长鑫科技在短期内将更多DRAM晶圆产能分配给大宗DRAM而非HBM，确实是合理的。目前大宗DRAM的利润率远高于长鑫科技的HBM产品，同时在同等条件下，其每片晶圆产出的比特数也是HBM的3倍以上。

考虑到长鑫科技的HBM技术尚未完全成熟，将大量晶圆产能分配给HBM，很可能只能产生有限的利润，同时还会消耗宝贵的DRAM晶圆产能——这些产能本可用于更高利润率、更大规模的大宗DRAM生产。在这种背景下，优先保障大宗DRAM既是经济上的理性选择，也更符合长鑫科技当前的制造能力和定价环境。不过，中国确实必须向HBM分配产能，因为除了一些允许韩国供应商继续对华出货的漏洞之外，HBM对华销售已受到一定限制。

在技术准备方面，SemiAnalysis认为长鑫科技仍在努力稳定HBM3 8-high的供应，12-high则面临更大挑战。在前端制程上，长鑫科技似乎已在稳定其第四代（G4，即1z等效）DRAM生产方面取得进展。SemiAnalysis预计今年长鑫科技的大部分DRAM产出将采用G4工艺节点。

然而，由于HBM所使用的核心DRAM裸晶尺寸更大，对单元性能和整体性能的要求也比大宗DRAM更为苛刻，其前端晶圆分选良率仍应明显偏低。SemiAnalysis认为前端晶圆分选良率仍是公司面临的主要挑战，与同行之间的差距依然很大。尽管相信长鑫科技G4节点的良率有所改善，但考虑到2024年和2025年期间观察到的较低利润率，预计其良率仍低于1z节点85-90%成熟良率的行业标准。这可能意味着设备限制和制造工艺知识仍是长鑫科技需要持续克服的长期障碍。

对于其下一个工艺节点——即公司的G5（1a等效DRAM节点）——尽管理论上可以在不依赖EUV光刻的情况下继续推进（类似于美光在1a节点上的做法），但将面临日益严峻的制造和设计挑战。当该节点应用于HBM所需的DRAM裸晶时，这些挑战只会进一步增加制造和设计上的压力。较低的良率和更具挑战性的爬坡进度可能会影响公司的位元产出，尽管长鑫科技可以通过增加晶圆数量来弥补良率损失。

在此基础上，SemiAnalysis认为裸晶堆叠仍然是长鑫科技HBM的主要障碍。HBM堆叠通常会带来显著的技术难题，包括热应力、裸晶破裂、翘曲、键合缺陷以及多层堆叠过程中的良率损失。随着长鑫科技尝试从HBM3 8-high向HBM3 12-high乃至最终向HBM3E迈进，这些问题将变得更加严重，因为公司在12-high或更高层HBM方面的工艺知识和制造经验尚不充足。

裸晶堆叠并非长鑫科技独有的挑战，即便是领先的存储供应商也面临困难。我们了解到，对于12-high HBM4，供应商们仍在应对显著的堆叠相关问题，包括裸晶破裂、热管理挑战和良率损失。

随着存储供应商试图制造16-high甚至20-high HBM，这些挑战变得更加突出。对于下一代HBM4E，Rubin Ultra预计将使用12-high HBM4E而非16-high的一个原因是供应：16-high HBM需要更高的DRAM晶圆消耗强度，并且制造工艺更为困难，这可能导致更大的晶圆损失和更低的DRAM位元有效供应。在DRAM供应高度受限的环境下，这些条件使存储供应商和客户都处于非常艰难的境地。

SemiAnalysis认为长鑫科技跳过HBM3、转而专注于HBM3E 8-high和12-high的可能性正在增加。相信这一潜在路线图调整由两个因素驱动：1) 客户对2027年时间框架内更具竞争力的HBM产品的需求；2) 主流加速器将配备HBM3E、HBM4和HBM4E。

在后端制程方面，尽管长鑫科技采用的是MR-MUF还是TC-NCF工艺仍存争议，但我们认为封装挑战相对更易应对，因为该公司及其后端合作伙伴面临的出口管制限制较少。长鑫科技与通富微电等领先的OSAT（外包半导体封装测试）厂商已紧密合作多时，相信其后端能力应已逐步提升，但与一线存储制造商之间可能仍存在差距。

鉴于上述制造挑战，SemiAnalysis在模型中设定长鑫科技HBM3 8-high的前端良率约为35%，后端良率约为70%，综合良率仅约25%。SemiAnalysis认为当公司尝试生产HBM3 12-high或HBM3E 12-high时，由于裸晶堆叠和键合难度更高，这一数字将进一步降低。在这样的良率水平下，长鑫科技在同等DRAM晶圆产能下的HBM有效产出将远低于一线存储供应商。更重要的是，由此产出的HBM很可能利润率极低，尤其与当前定价环境下的大宗DRAM相比。

长鑫科技在HBM领域的困境，也持续反映在其有限的产品存在感和在中国AI加速器市场的缓慢渗透上。SemiAnalysis认为华为、寒武纪以及部分新兴的中国AI芯片初创公司会采用长鑫科技的HBM。不过，如果国内的AI加速器供应商能够通过任何可用渠道或在2024年12月出口管制前通过库存囤积获得供应，他们可能仍会更倾向于选用海外HBM3甚至HBM3E。随着中国国内云服务提供商的资本支出和整体算力建设激增，国内HBM需求无疑也在快速增长，并将持续攀升。

话说回来，华为和长鑫科技将合作开发定制HBM，其不基于缓慢的JEDEC标准和物理接口，因此将能够弥补带宽上的劣势。

SemiAnalysis认为，中国面临的HBM供应约束可能比仅靠国内HBM发展缓慢所暗示的更为严峻。在2024年12月美国宣布的出口管制下，三大HBM供应商均已被限制向中国出售HBM2E等效或更先进的HBM产品，而这三家供应商的供应本身已十分紧张，在这种情况下，它们违反出口管制向中国出货的意愿只会更低。

然而，HBM的再出口和走私可能使这一结论复杂化。通过设在第三国的海外办事处或合作伙伴公司进行再出口，仍是当前一些中国企业获取HBM的途径之一。此外，一些下游OSAT或第三国的中间商似乎也在为这些流动提供便利。某些实体可能以半组装系统或模块的形式发货，这些形式不被视为完整的GPU或ASIC制成品，因此仍被允许运入中国。随后HBM可被回收并重新封装到国产GPU或ASIC上。

IPO结构揭示了什么

长鑫科技有望成为中国规模最大的半导体IPO之一，而其股权结构比表面上的财务数据更为关键。长鑫科技披露的2025财年合并净利润为71.4亿元人民币，但其中仅有18.7亿元归属于母公司股东，高达74%归属于少数股东权益。原因在于其股权架构设计。长鑫科技仅持有长鑫新桥30.68%的经济权益和长鑫集电（北京）31.72%的经济权益，却通过长期一致行动协议分别控制了73.01%和75.32%的表决权。这使得公司能够合并那些其实际上并未控股的晶圆厂，因此合并报表数字比公众股东实际可获得的收益高估了约四倍。

长鑫科技通过一致行动协议对其晶圆厂行使多数投票控制权，而国家大基金二期、合肥及安徽等国资背景的投资方即便在上市后，合计持股仍远超30%。

此次IPO所披露的融资规模，远不能反映其上市的真正价值。长鑫科技计划募集资金295亿元人民币（约合41亿美元），同时发行占上市后总股本10%至15%的新股。若通过IPO全额满足上述资金需求，则对应的发行价约为：按10%稀释比例计算为4.41元/股，按15%稀释比例计算为2.78元/股。相比之下，公司在2025年6月融资时的价格为2.63元/股。

换言之，即便长鑫科技在2026年第一季度已实现73亿美元营收和48亿美元净利润，按发行价区间的低端计算，几乎没有任何每股增值。按2.78元/股计算，长鑫科技的估值约为1970亿元人民币（约合270亿美元），仅相当于2026年上半年母公司净利润年化后的1.8倍。这一算术底价，远低于现实中的簿记建仓估值。这一价格过于低廉，实际估值应远高于此。

此次长鑫科技募资分配进一步印证了其当前的战略优先级。在295亿元人民币的募资净额中，205亿元（占69.5%）用于晶圆生产线建设与DRAM技术升级，90亿元（占30.5%）用于前瞻性DRAM研发。招股书中未披露任何专门的HBM项目，也未提及HBM。其项目描述聚焦于更新的工艺平台、产品迭代以及现有产线向中高端DRAM的迁移。因此，此次IPO主要旨在巩固长鑫科技的核心DRAM制造与技术基础，并未在近期HBM扩产方面有明确的资金承诺。

盈利规模的急剧跃升，在周期时点问题上值得高度关注。长鑫科技在2025年12月的申报文件中曾预计，2025财年母公司净亏损为6亿至16亿元人民币。然而五个月后，招股书却报告了18.7亿元的母公司净利润，合并报表收入甚至超过了此前高端预估的两倍。这也充分说明了，在DRAM价格高峰期，估值分母会以多快的速度向任一方向移动。

值得一提的是，阿里巴巴在长鑫科技股东名单上的位置，持有长鑫科技近4%的股份，其旗下的阿里云既是其核心的超大规模数据中心客户，同时还扮演着背书人的角色。与之并列的，还有兆易创新——董事长朱一明旗下的无晶圆厂设计公司——持股1.8%。国内市场的需求实际上已得到某种程度的保障，这是韩国存储巨头在本土市场所不具备的优势，其意义远超这些看似不大的持股比例所暗示的。